賈院長，您好！我的第一個問題，有分析稱，雖然近年來中國的銀行大規(guī)模放貸，金融系統(tǒng)供應了廉價資金，但都沒有恢復實體經(jīng)濟的投資，而是助長了房地產(chǎn)到債券的各種泡沫。您對這種分析怎么看？金融怎樣更好地為實體經(jīng)濟服務？
這幾年貨幣政策和資金供應方面服務于穩(wěn)增長，所以貨幣政策表述上是“松緊適度”，但實際上主要是“怎么松得適度”的問題，而不是“怎么緊”的問題。在講松緊適度的時候，我觀察到管理部門的擔心，如果講“適度地放松”會不會一下子滑到過度放松，而引起物價上漲或者通貨膨脹帶來的不和諧、不穩(wěn)定的負面影響，比如今年一季度的時候，豬肉價格和蔬菜價格在一段時間里有上升的跡象，就形成了社會關于這方面的一些焦慮心態(tài)。所以，管理部門寧可說“松緊適度”，按照我的話，比較直率地說——“緊”已經(jīng)無所指，主要是掌握好“適度松”的問題，確實不是大水漫灌式的放松。現(xiàn)在講“供給側結構性改革”對應的“三去一降一補”，第一條“去杠桿”，首先涉及到整個的貨幣供應量，如果按照廣義貨幣供應M2來說，就是怎樣控制它的增長幅度，怎樣控制M2對GDP的相對比重的問題。
你剛才提到的問題，如果按照有人理解，說這些年我們的貨幣和資金供應是提供了一些“廉價資金”的話，這是有問題的。因為在市場的感受來說，一般都不是廉價的，而是融資難、融資貴，資金鏈在企業(yè)層面是相當緊張的。但這就有一個悖論，一方面M2和GDP相比已經(jīng)兩倍以上了，對比各個經(jīng)濟體，中國是相當高的，而另一方面大家普遍感覺到融資難、融資貴，很難如愿得到資金支持，這里面的分析就相當復雜。
要注意到，中國在融資方面的特點，跟一般的經(jīng)濟體，特別是典型的發(fā)達經(jīng)濟體之間的區(qū)別。美國它所代表的發(fā)達經(jīng)濟體的融資是以直接融資為主，中國是非常明顯地以間接融資為主。間接融資最典型的就是銀行貸款，直接融資最典型的就是股市和債市，也包括現(xiàn)在還在積極發(fā)展的私募等等。從股市和債市來看，大家都注意到了，中國股市的發(fā)展，曾經(jīng)有一些讓它強勁發(fā)展的意愿，但是去年我們遭受到的卻是事與愿違的、被稱為“股災”的股市大震蕩，它的作用現(xiàn)在還不能充分地發(fā)揮出來，還要考慮怎樣進一步配上種種必要的制度建設，讓中國直接融資里的股市能夠得到健康、比較有后勁的發(fā)展。而債市這些年的發(fā)展更是伐善可陳，我們真正的企業(yè)債基本發(fā)展不起來，因為企業(yè)債背后跟著要經(jīng)受市場風險考驗，有風險怎樣由分散的主體來承擔的問題。購買企業(yè)債的投資者，碰到一部分企業(yè)債出了問題，不能按照原來的約定還本付息的時候，按市場機制通則，這種損失一般是自擔風險的，而中國不行。我們早早就注意到，企業(yè)債出現(xiàn)問題，購買者不是通過法律程序最后做破產(chǎn)清算，盡可能爭取一些本金歸還，而是很快跑到政府面前靜坐示威，變成群體性事件和維穩(wěn)問題。所以有關方面非常謹慎地在企業(yè)債審批方面加以控制。實際上，后來以企業(yè)債為名出去的債，都是政府融資平臺為主的變相地方政府融資行為，地方融資平臺名義上的公司債、項目債，我們所說的城投債，不是嚴格意義上債券市場應該充分發(fā)揮的市場主體的企業(yè)債，這是中國的困局，需要進一步破解這個困局。
直接融資不發(fā)達就要靠間接融資。間接融資怎么控制風險呢？銀行貸款就像典當鋪一樣要靠抵押，沒有抵押能力的一些中小微企業(yè)、三農(nóng)經(jīng)濟主體，往往一籌莫展，很難得到像樣的融資支持。靠抵押來做的間接融資，它會產(chǎn)生比直接融資大得多的重復計算，一去一回都是要M2支持的媒介和信用活動。所以這個意義上講，中國的M2和GDP相比走得比較高，并不意味著能直接表現(xiàn)出它泡沫化的程度，確實是有特定的直接融資發(fā)展不足的相關制約所造成的影響。
但這只是說的其中因素之一。還有其他一些因素，中國的M2和GDP之比，具體的分析我覺得還有一個重要的因素要考慮。就是貨幣流通速度。同樣的貨幣供應量，速度不同，起作用方面大相徑庭，貨幣周轉運行相關原理早已經(jīng)說得很清楚，是幾個相關參數(shù)在一起——貨幣供應量、平均價格水平和貨幣流通速度。這幾個主要參數(shù)里，我們對貨幣流通速度做過研究，它到某一個臨界點會突然變化，它會突然上升或一下子變慢。在臨界點前后，你光看M2的供應量，很難說清楚真實的需要到底是怎樣的，一旦過了臨界點，你的判斷又會走到相反的一個極端上去了，這些事情必須納入我們考慮問題的視野。
所以簡單講，M2總量方面的控制確實有必要，因為它和風險度有關聯(lián)，需要防范風險。但又不能簡單把中國的M2和GDP之比到了2:1，就馬上認為是泡沫，跟著就說中國經(jīng)濟要泡沫破裂和崩盤，這個判斷是走極端了。
但實話實說，不少國際上的觀察者，包括國內(nèi)內(nèi)部討論時聽到的聲音確實有這個傾向，說中國經(jīng)濟已經(jīng)危不可及，只要你有點什么事情，M2這么高的比重，后面跟著是不是中國經(jīng)濟要崩潰了，這都是值得討論的，需要大家更中肯、客觀地把握貨幣供應量的問題和去杠桿的問題。